Vom Toilettenpapier zum Wertpapier - Distressed M&A am Beispiel des Hygienepapier-Produzenten Werra

von Mark Walther, Vorstand und Partner, Concentro Management AG

 

Wie in dem Beitrag „Entwicklungen und Trends auf dem Distressed M&A Markt im deutschen Mittelstand” (S. 15, Concentro Turnaround Investment Guide) aufgezeigt, ist dieser Teilbereich des M&A Marktes mit einem geschätzten jährlichen Transaktionsvolumen von ca. € 650 Mio. bis ca. € 1.300 Mio. ein Marktsegment mit wesentlicher Bedeutung.

Innerhalb dieses Marktsegmentes schloss Concentro Management in 2006 und 2007 insgesamt 14 Transaktionen mit einem Transaktionsvolumen von ca. € 140 Mio. ab.

Nachfolgend ist eine wichtige Transaktion aus diesem Zeitraum beschrieben. Sie zeigt viele typische Anforderungen an einen Distressed M&A-Prozess, insbesondere die Bewältigung von hoher Komplexität bei widerstreitenden Interessen der Stakeholder und geringem Zeitrahmen.

Darstellung der Firma

Die Werra Gruppe ist ein großer Hersteller von Hygienepapier-Produkten: Toilettenpapier, Falthandtücher, Küchenrollen, Taschentücher und Handtuchrollen. Alle Produkte werden sowohl auf Altpapier- als auch auf Zellstoffbasis gefertigt. Mit einer Produktion von ca. 110.000 t/a erreicht die Gruppe einen Marktanteil von ca. 7% im deutschen Markt, ca. 1,4% im europäischen Markt. Die Produkte werden im Wesentlichen als Private Labels in deutschen Lebensmittelketten vertrieben, einen kleineren Anteil bilden Eigenmarken.

 

Das Unternehmen kann auf eine lange Tradition zurückblicken: Am Standort Wernshausen in Thüringen wurde schon 1872 eine Papierfabrik gegründet. Zu DDR-Zeiten wurde die Rohstoffbasis auf Altpapier umgestellt. 1990 fiel das Werk an die Treuhand, die dieses 1993 an eine kleine Gruppe privater Investoren veräußerte. Es entstand mit einer Gesamtinvestitionssumme von € 180 Mio. - v.a. in zwei neue Papiermaschinen und mit Hilfe erheblicher staatlicher Zuschüsse - eine ansehnliche Unternehmensgruppe, die enorm wuchs. In 2006 wurde mit 431 Mitarbeitern ein konsolidierter Jahresumsatz von € 93,5 Mio. erreicht.

Ausgangssituation für das M&A-Projekt

Ab 2004 verschlechterte sich die wirtschaftliche Lage der Werra Gruppe infolge von Fehlentscheidungen auf Managementebene. Generell hatte die Gruppe unzureichende Transparenz in der Unternehmenssteuerung. Es fehlten ein ausreichendes Controlling und eine Deckungsbeitragssteuerung. Weiterhin wurden Investitionsentscheidungen fehlerhaft geplant: So wurde in 2004 eine noch nicht ausgereifte Tissue-Papiermaschine für die Produktion auf Zellstoffbasis angeschafft, die über zwei Jahre die erwartete Produktivität nicht erreichte. Vielfache Optimierungen kosteten erheblich Cash-Flow. Aus der Investition und dem fehlenden ROI ergab sich, dass die Verschuldung der Werra Gruppe stark zu nahm und sich gleichzeitig die Liquidität zusehends verknappte. Ein Mitarbeiterabbau in 2006 reichte nicht aus, um einen positiven Cash-Flow zu erreichen, weil gleichzeitig die Energiekosten und Preise für Zellstoff und Altpapier deutlich anstiegen.

 

In dieser Situation nahmen die Spannungen zwischen dem Gesellschafterkreis und dem Management einerseits und den finanzierenden Banken und dem Unternehmen andererseits zu. Eine Insolvenz drohte und schnelles Krisenmanagement war erforderlich.

 

Eine Gruppe von sieben Banken und einem Leasinggeber, die etwa die Hälfte der Passivseite repräsentierte, drängte auf die Sanierung. Dabei stieß sie jedoch auf Widerstand der Gesellschafter, die die Existenz bedrohende Krise nicht wahr haben wollten. Die Ausarbeitung eines Sanierungsplans durch eine angesehene Unternehmensberatung zeigte jedoch die Insolvenzgefahr und die Notwendigkeit von baldigem Kapitalzufluss. In diesem Umfeld unternahmen die Gesellschafter einen ersten eigenen Versuch, neue Investoren zu gewinnen. Man  geriet an „Schnäppchenjäger“, denen man jeweils Exklusivität einräumte. Zwei Rettungsversuche scheiterten kurzfristig nach dem Letter of Intent - und die Verzweiflung stieg.

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